成熟期的科技公司经过成长期的大浪淘沙，在接受经济周期和重大事件的历练之后，技术和产品得到市场的认可，进而形成了基于契约关系与用户信任的、稳定且可持续增长的生产者剩余。进入这一阶段的企业一般实现了在细分领域从弱到强的转化，具有类似于生命体成熟期的特征。受市场需求及经营绩效的推动，该阶段的创业股东通常拟改变融资方式、扩大生产规模、提升技术水平、变现创业投入。我们将这一阶段公司无形资产资本化的基本问题和价值评估简要归纳如下（见图1）。
图 1 公司无形资产资本化的基本问题及价值评估要点
进入成熟期的科技企业一般具备了由无形资产支撑的核心竞争能力，在要素和商品细分市场构建了比较优势，形成了持续有效运行的预期，能够基于企业信用，通过直接和间接的方式获取或利用外部资源，普遍出现了以增发和转让公司股权为代表的投融资安排。这一现象可以被称之为公司无形资产资本化（该表述有别于会计制度关于无形资产资本化的定义，但科技企业股权溢价形成的资本公积，至少表明无形资产支持的信用能力部分得以实质释放）。
一、成熟期科技企业无形资产的基本特征
我们对1931家在创业板、沪市主板、科创板、深市主板和新三板上市的专精特新企业无形资产进行的统计研究表明，这些企业因存续时间、上市门槛、市场地位和市值规模等因素的共同影响，大多已进入成熟期，并具有下述特征：
（一）无形资产成为公司的信用基础
1931家样本公司密集创立于2000-2005年期间（每年超过100家），且截至2023年，存续时间大多在20年以上（见下图）。这些公司一般在成长期经历了包括产权制度变革、产品技术更替、产业结构调整、经济周期波动以及若干重大事件在内的考验，构建了以自组织、自适应和自激励为主要内容的无形资产“新陈代谢”机制，进而成为具有核心竞争力的细分行业头部企业，具备了通过IPO实现无形资产“资本化”的信用基础。
图 2样本公司创立时间分布
截至2023年12月31日，样本公司专利总量达到232,209项，平均每家公司拥有120.25项专利；累计商标总量为105,675项，商标均值为54.73项；准入类资质2253个，均值为1.73个，其中科创板企业的准入类资质数量最多，为1517个，均值达3.90个。例如飞龙股份（002536）就是在经济转型中完成从为国内企业配套到为国际知名汽车品牌配套，从为燃油汽车配套到为新能源汽车配套，从生产汽车部件到生产数据中心部件，从山区县城亏困中小企业到制造业单项冠军企业的跨越。所有这些都是源于持续的技术开发、品牌打造和人才培养。截至2024年底，该公司申请专利共160项，其中累计授权135项，专利布局覆盖多个技术领域，主要聚焦于汽车热管理系统、电子水泵技术、自动化制造与检测设备、涡壳设计与工艺优化，并延伸至电磁离合器、电控阀门、铸造工艺等方向。公司不仅通过IPO实现了无形资产的实质资本化，而且也具备了通过知识产权证券化带动关联企业再融资的基本条件。
（二）构建了持续创新的比较优势
样本公司主要集中在制造业和信息传输、软件及信息技术服务业。在所有1931家企业中，85.45%的企业属于制造业，共计1650家，是中国上市公司中最具活力的板块。历史地具备了持续创新的比较优势是促成这些企业成功IPO的关键因素。
1、体制改革确立的企业制度优势
鉴于竞争性领域体制外企业整体向好，而体制内企业普遍亏困的现实，2000年前后中国大多数城市实施了以产权改革和身份置换为主要内容的中小国有企业的体制改制，在制造业中涌现了一大批股份制科技中小企业。正是这次改革导致了上述科技企业普遍采用了以产权清晰、权责明确、政企分离、管理科学为特征的现代企业制度。通过对典型企业的调研，可以发现该制度至少具有如下比较优势：一是提高决策效率。公司创始人通常是第一大股东或实际控制人，这在企业成长期有利于自主配置资源、提高决策效率、降低交易成本和获取市场机会；二是方便直接融资。股份制为公司直接融资创造了条件，这些企业往往在IPO之前就通过若干轮的增资扩股，阶段性地实现了公司无形资产的“资本化”；三是稳定关键员工。通过持股计划对核心员工进行锁定，在降低企业早期生产经营成本的同时，也可以通过剩余索取权激励这些员工的创新精神。
2、对外开放累积的国际竞争优势
以2001年中国正式加入WTO为重要标志的对外开放，对中国科技企业的发展产生了重大影响。大规模外商直接投资不仅改变了全球制造业的既有格局，也加速了中国成为全球制造业大国的过程。在这一背景下，许多样本企业逐步成为包括苹果、奔驰、丰田、特斯拉等全球知名品牌的核心供应商。可以认为正是对外开放，使这些企业形成了采用国际标准、引进国外技术和拓展海外市场的比较优势。它们既是对外开放的受益者，又是对外开放的推动者，其中不少企业通过“引进—消化吸收—再创新”，能够开发生产出技术更先进、成本更可控、质量更可靠的产品，并主要销往发达国家，进而成为国内乃至全球细分领域的头部企业。以浙江众成（002522）为例，该公司针对引进设备的既有缺陷，自主研发制造了处于行业领先水平的POF热收缩膜装备，产品远销全球60多个国家和地区，成为全球细分行业中市场占有率名列前茅的企业。
3、费用投入保障的持续创新优势
持续有效的费用投入，是样本企业无形资产动态优化的重要保障。一般而言，研发费用直接关联企业技术类无形资产，销售费用直接关联企业市场类无形资产，而管理费用则直接关联企业人力资本类无形资产。统计数据显示，正是费用投资化机制改善了样本企业无形资产的结构和质量，提升了其核心竞争力。以研发费用为例，样本企业研发费用均值从2022年的8,869.01万元增长到2023年的9,695.09万元，增幅为826.08万元，而研发费用率也从8.59%提升至9.85%，增长了1.26个百分点。其中科创板企业的研发费用均值从2022年的11,821.04万元增长到2023年的13,299.18万元，是所有板块中增长绝对值最高的，这或许是科创板上市公司授权发明专利均值明显高于其他板块上市公司的主要原因。实践证明，上述公司费用投入的持续增长是中国经济转型期多因素共同作用的结果：一是科技企业普遍认知无形资产的自成体系和不断优化影响未来获利能力；二是国家实施了鼓励科技企业自主创新的系列优惠政策；三是不同层次资本市场为该类企业筹措资金加大投入提供了机会。
（三）公司创始人具备了企业家特质
学术界有关企业家和职业经理人边界的讨论形成了一个基本共识，企业家是指参与创业、拥有股份并主导企业战略决策的特殊群体。参与创业与创新精神有关，拥有股份与财富追求有关，制定战略与智慧能力有关，所以企业家的素质决定了企业的生死存亡。科技公司的企业家往往是从创办或重组中小企业起步的，需要在企业的演化过程中证明和优化自己的能力。通过对典型专精特新企业负责人的深入访谈，我们认为只有成熟的企业家才能带领科技企业走向成熟。
统计显示，上述样本公司董事长的年龄78%分布在50-59岁和60岁及以上两个区间，这除了表明他们大多是企业从无到有、从小到大、从弱到强的“火种”和“火炬”之外，更为重要的是表明他们中许多人在长期学习和管理实践中沉淀了极其稀缺的企业家素质。这种素质既是创业的核心资源，又是企业可持续的关键因素。其共性可以归纳为：高度敏感的市场嗅觉，能够发现和抓住稍纵即逝的市场机会；难得一见的学习能力，能快速理解新知识和新业务；感动大家的个人魅力，能够身体力行并赢得人心。这也决定了该类企业核心管理团队的稳定性和竞争力。
成熟的企业家在企业发展中呈现出“汲取”和“传播”两种特殊效应，所谓“汲取效应”是指这些企业家将外部智慧和知识内化为个人智慧和能力的效应；我们在与成熟期科技企业负责人的接触中发现，他们通常都形成了独具特色的思维习惯、语言体系和表达方式，具备了超越代际、地区和行业的影响力；所谓“传播效应”，即其价值观、行为模式和管理理念通过组织文化、制度安排等方式，在企业内部逐步扩散并内嵌于制度与日常行为之中，最终演化为员工普遍认可并持续践行的企业人格。
创始人的企业家素质在企业持续经营条件下，既是企业无形资产的重要组成部分，也是其个人无形资产的优化和增值。由于多数科技企业创始人拥有企业实际控制权的制度安排，这两类资产一般能够实现相向赋能，促进企业良性发展。但也应看到，由于企业并购、政策变化和过度竞争等原因，在特定情境下企业家个人无形资产与公司无形资产也可能相互排斥，导致企业战略失衡、文化冲突、效率下降，甚至丧失发展动能。这也是成熟期科技企业需要正视的现实问题。
科技企业无形资产体系的独立性与核心竞争力，构成其实现“资本化”的基本前提。然而，此类“资本化”路径之所以在中国科技企业中广泛应用，实质上是多种内外因素协同作用的结果：
一是资本追逐利润的规律使然。成熟期科技企业因其增长潜力和技术壁垒，成为资本追逐高于社会平均投资回报的重要对象。这既与经济发展决定的投资和消费结构有关，也与资本市场专业服务机构的产品创新有关，还与投资者的风险偏好及决断能力有关。因此，资本市场需求构成了推动科技企业无形资产资本化的原动力。
二是促进公司发展的利益驱动。该类公司的创业股东具有通过资本市场增资扩股和股权变现原始投入的内在需求。所谓增资扩股一般是指公司通过溢价增发股份或股票，在获得发展资金的同时，也实现了原始股权的增值。所谓股权变现，一般是指创业股东通过溢价转让原始股权，进而获得现金回报的行为。前者可以促进公司实现规模和范围经济，后者可以使创业股东收获创业红利，寻求其他投资机会。
三是政府相关政策的因势利导。这类“资本化”不仅涉及股权交易和转让，而且还涉及知识产权特许经营、质押贷款、知识产权证券化等相关经济活动。所有这些活动都与中国政府持续推动的科技金融体制改革有关。例如2008年以来，在包括贷款贴息在内的系列政策推动下，金融机构针对科技中小企业的知识产权质押贷款已有了长足的进步：2023年专利商标质押融资登记金额8539.9亿元，同比增长75.4%；质押登记项目4.2万笔，同比增长49.2%。质押金额1000万元以下的普惠贷款惠及中小微企业2.6万家，同比增长44%①。
四是对外开放导入的市场惯例。改革开放以来，外国资本通过收购兼并、合资经营等方式进入中国市场，并对中国企业历史沉淀的无形资产予以了对价。这表明中国企业的无形资产通过外商直接投资实现了资本化。例如美国柯达公司与中国有关部门在进行了长时间的谈判之后，于1998年4月达成了一揽子协议。依据该协议，柯达对除乐凯胶片之外的中国感光行业6家主要企业实施了重组，并按国际惯例有偿获得了这些企业无形资产的支配权。2003年10月24日，中国乐凯胶片集团公司与柯达就股权转让等相关事宜，签署了合作协议书，乐凯集团分两次将其持有的乐凯胶片20%国有法人股转让给柯达，柯达公司将向乐凯胶片投入约1亿美元现金及其他资产②。正是对外开放中维护中国企业无形资产权利的现实需要，使《资产评估准则—无形资产》成为最早出台的资产评估准则。
三、公司无形资产资本化应关注的几个问题
中国科技企业无形资产资本化的实践在促进金融体制改革、缓解中小企业融资难和实现产业结构调整等方面已取得了明显的成就，并受到学术界和相关国际组织的关注，最近世界知识产权组织（WIPO）就发布了介绍中国知识产权融资的专题研究报告③（以下简称“WIPO报告”）。增值扩股、质押融资和知识产权证券化已成为科技企业释放无形资产信用能力的主要途径。但值得指出的是，在实践中这些途径的下述问题需要特别关注：
（一）增资扩股中的对赌协议
对赌协议在中国成熟期科技企业的股权投资中普遍存在，但在包括上市和绩效的承诺条款因不可抗力难以实现时，相关投资方要求被投企业创业股东履行对赌协议条款，致使某些可持续经营企业不得不面对清算甚至破产的困局。针对这种情况，中国政府明确要求国有投资机构做耐心资本和长期资本，并鼓励组建专项基金在科技领域“投早投小”，这至少表明对赌协议的风险应对机制存在明显缺陷。究其原因：第一，在科技企业成长早期介入的创投资本，其实是以专业分析和分散投资的方式，用高风险博取高回报。由于以成功案例收益弥补失败案例损失的经营惯例，对赌协议平抑风险的功能实在有限；第二，在科技企业成长后期和成熟期介入的财务投资者，看中的是企业上市机会和稳定回报，基于安全退出的保障，对赌协议往往模糊了股权和债权的关系。一旦被投企业遭遇对赌困境，股东之间、股东与债权人之间的利益纷争可能直接威胁企业的存续，所以公司申请上市有清理对赌协议的规定；第三，对赌协议在增资扩股中的适用性受到限制。有关被投企业创业股东具有还本付息兜底能力的假设限制了其可行性，股权平等、有限责任 、共同投资和共担风险的公司制度则限制了其必要性。所以科技公司增资扩股时需要慎用对赌协议。
（二）质押融资中的信用甄别
知识产权质押融资是目前中国科技企业释放无形资产信用较为流行的一种模式。WIPO报告显示，中国仅专利质押贷款就从2010年的71亿元人民币增长到2022年的4015亿元人民币，年均增长率达到了40%。对相关银行和科技企业的调研发现，这类贷款发生的基础是科技企业形成了由无形资产支撑的稳定现金流。鉴于单项无形资产的特许经营尚未在多数科技企业中形成可复制、可持续的商业模式，当前商业银行实施的知识产权质押融资，与其说是对单项无形资产价值的精确锁定，不如说是对企业整体无形资产体系所体现出的综合信用能力的间接认可和加持。所以有银行尝试通过企业整体无形资产统计画像途径，决定知识产权对信贷规模的影响权重。在单项无形资产可以通过特许经营协议锁定未来回报的场景下，以该协议为基础的质押融资的难点不是价值评估，而是质押物快速变现，需要构建市场化的违约知识产权抵押标的收储机制予以应对。而企业整体无形资产支持的信用能力评价，则需要评估行业积极有效的专业响应。
（三）IP证券化中的方案设计
知识产权证券化是指发起机构（企业）将其拥有的知识产权或其衍生债权（如授权的权利金），转移到特设载体（SPV），再由此特设载体以该资产作担保，经过信用评价和信用增强后在市场上发行可流通标准化证券的金融工具。WIPO报告显示，2018年以来，海南、北京、广东等地的科技企业在地方政府的支持下，先后通过上海和深圳证券交易所发行了110余起以知识产权为基础资产的债券，总规模超过260亿元人民币。鉴于相关科技企业知识产权与稳定现金流的合约障碍，这些债券发行方案大多是通过知识产权租赁、专利两次许可授权等变通模式实现的。该类试点虽部分释放了知识产权的融资功能，但“变通”导致的交易成本也限制了这些方案的可行性。可见，知识产权证券化的前提还是市场主体自愿参与，市场机制发挥效用，金融改革因势利导。鉴于目前部分产业链链主企业对配套科技企业的信用挤占，我们认为有必要寻求鼓励链主企业与配套科技企业签订支持新技术开发的产品采购协议，可基于该协议锁定的现金流设计证券化产品。这一方案不仅可以克服信用过剩链主企业挤占信用不足配套企业的问题，而且还通过信用共享缓解了后者创新投入遭遇的融资难问题。
综上所述，成熟期科技企业无形资产“资本化”既是企业通过融资追求规模和范围经济的基础，也是创业股东实现资本回报和兑现早期投入的重要路径。但同时，这类经济行为也会改变资产结构、影响治理机制和嵌入发展不确定。所以资产评估行业应该关注无形资产“资本化”对公司利益格局的改变及其可能引发的特殊风险。
撰稿：汪海粟
审校：文 豪，陈 昊
编辑：陈 昊
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